疫情下的硬科技投資機會

編者按：本文來自微信公眾號“鈦禾產(chǎn)業(yè)觀察”（ID：Taifangwu），作者 劉愛國，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

新冠疫情帶來史無前例的全球大停擺，中國戰(zhàn)疫也有從「殲滅戰(zhàn)」轉(zhuǎn)入「持久戰(zhàn)」的趨勢。眾多經(jīng)濟學(xué)家開始集體思考全球化的下一站，諸多投資機構(gòu)也在危機中探尋新的機會。

動能轉(zhuǎn)換、政策刺激、貿(mào)易摩擦，再加上新冠疫情這只「黑天鵝」，讓擁有自主創(chuàng)新能力的硬科技項目，成為當下資本關(guān)注的熱點題材。但是，需要極高專業(yè)門檻的硬科技，不是「有錢」就能玩得轉(zhuǎn)的。這其中哪些是長期價值？哪些是短期利好？哪些項目適合國家隊投入？哪些又是民營資本的參與機會？

針對上述問題，「鈦禾智庫」對國內(nèi)120余家投資機構(gòu)和券商投行進行了一輪集中調(diào)研。并對疫情當下的投資機會和現(xiàn)實問題進行了梳理。

這些投資機構(gòu)，約有一半是已經(jīng)在科技領(lǐng)域耕耘多年，另一半則是剛剛?cè)腴T不久，或正在轉(zhuǎn)型過程中的資本。所關(guān)注的方向，主要集中在軍工、新材料、高端制造、航空航天、新能源與節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)等賽道。

對于有準備的人來說，已經(jīng)在密切關(guān)注危機過后的新一輪大機會。

關(guān)注「內(nèi)生式創(chuàng)新」

疫情期間，一些「連口罩都生產(chǎn)不了」的國家所陷入的尷尬，讓人們更加意識到構(gòu)建完整自主產(chǎn)業(yè)鏈的重要性。對于一個擁有最完整工業(yè)體系的大國來說，疫情讓人們看到這一體系在危機下凸顯的價值，同時也看到現(xiàn)存的短板。

一方面，隨著外界環(huán)境的變化，「進口替代」和解決「卡脖子」問題的技術(shù)，成為近年來科技創(chuàng)投屢屢提及的高頻詞。另一方面，很多技術(shù)和生產(chǎn)方式創(chuàng)新步入無人區(qū)，靠簡單引進和逆向工程，已經(jīng)不能滿足「高位競爭」和進一步發(fā)展的需求。

基于本土產(chǎn)業(yè)環(huán)境和企業(yè)自身基因的「內(nèi)生式創(chuàng)新」，近年來被產(chǎn)業(yè)界逐漸重視。這種不依附于外界的自主創(chuàng)新能力，將可能給企業(yè)帶來更持續(xù)的生命力。

在「鈦禾智庫」的調(diào)研中，有35.5%的投資機構(gòu)會以各種方式將「內(nèi)生式創(chuàng)新」納入對企業(yè)能力的重要考量指標。包括考察團隊背景、技術(shù)來源、迭代方式等。

其中，相對于民營資本，國資似乎更加關(guān)注這一塊。尤其是冠以「中」字頭的國資，在此方面考量的方面明顯更多。

一季度硬科技領(lǐng)域股權(quán)投資情況調(diào)研統(tǒng)計

2017年，從政府機關(guān)離職的馮同建，開始參與籌備上海軍民融合產(chǎn)業(yè)投資基金。從基金成立之初，馮同建和他的團隊即提出將投資標的鎖定在兼顧「發(fā)光、發(fā)熱」的項目——「發(fā)光」是指項目必須首先解決國家科技創(chuàng)新實際問題，符合國家利益；「發(fā)熱」是指項目要按市場規(guī)律運作，產(chǎn)出應(yīng)有的經(jīng)濟效益。

馮同建所管理的基金中，雖然LP結(jié)構(gòu)中國資占絕大多數(shù)，但GP（管理公司）卻是非國有控股——用馮同建的話來說，這樣既能體現(xiàn)政府的引導(dǎo)作用，又體現(xiàn)專業(yè)公司的運作機制。主管部門平時并不干預(yù)基金的投資決策，只在兩個原則性問題上保留一票否決權(quán)，一是安全保密，二是涉及到國家利益的相關(guān)任務(wù)必須保進度、保質(zhì)量、保供應(yīng)。

3月20日和27日，證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布了兩條科創(chuàng)板新規(guī)，對企業(yè)「科技成色」的判斷標準提出進一步指導(dǎo)意見。其中20日發(fā)布的《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》中，3項常規(guī)指標之外的5條例外條款，條條都與鼓勵「內(nèi)生式創(chuàng)新」密切相關(guān)。

西部證券董事、上海市協(xié)力律師事務(wù)所高級顧問張訥認為：

「新規(guī)的出臺，進一步量化了指標，有助于對企業(yè)科創(chuàng)價值更好判斷?！?/em>

中國的「硬科技樹」正在由國家育苗，進入到計劃施肥+市場養(yǎng)分同時滋養(yǎng)的階段。這些先進技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的幼苗，需要在更好的「內(nèi)生式創(chuàng)新」生態(tài)循環(huán)中成長。

疫情危機就像一面照妖鏡，之前由西方主導(dǎo)的「全球化」，太平時期看似歌舞升平，危機卻將其中的鬼蜮伎倆逐一照露。

疫情成為全球化生態(tài)重塑的加速劑，中國的創(chuàng)新閉環(huán)和自主創(chuàng)新能力，決定了未來在其中的話語權(quán)。

摸瓜先找「藤」

這類硬科技項目大多有一共同特點：早期大量的基礎(chǔ)性研究工作都由國家投入，再移栽到市場的土壤中開枝散葉——市場化的投資機構(gòu)要從樹上「摘瓜」，需要先摸準「藤」。

例如，很多項目團隊的師承譜系長達數(shù)十年，股權(quán)結(jié)構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)等問題也盤根錯節(jié)，在「新入行」的投資人眼中很難厘清頭緒，但其實有跡可循。

再例如，很多技術(shù)產(chǎn)品的目標用戶都是體制內(nèi)單位，或者作為總裝項目的協(xié)作配套方。如何通過體制的層層關(guān)卡，有效驗證市場的準確規(guī)模和技術(shù)真實應(yīng)用情況？需要投資人先過體制的語言關(guān)。

解決了上述種種問題，投資機構(gòu)便可有的放矢尋找項目、開展精準盡調(diào)。

除了「下海撈魚」外，投資機構(gòu)也需要學(xué)會主動「布網(wǎng)」。

一方面，大量硬科技項目的創(chuàng)業(yè)團隊來自于體制內(nèi)院所，這些熟記「保密守則」的技術(shù)人才，到了市場化創(chuàng)業(yè)中也習(xí)慣性低調(diào)，不擅長項目營銷。另一方面，相當數(shù)量的實力基金也同樣低調(diào)，甚至連名稱都鮮為人知——這也讓一些擅長自我包裝的「空殼機構(gòu)」混跡其中，為項目甄別投資方帶來了極大難度。

信息不對稱，成為這個領(lǐng)域創(chuàng)投雙方最大的阻隔因素之一。

對于投資機構(gòu)來說，在這種環(huán)境下，建立自己的項目來源渠道和優(yōu)質(zhì)「朋友圈」就顯得尤為重要，同時在業(yè)內(nèi)經(jīng)營自己的品牌形象，贏得好項目的主動認可，這樣才能最大程度提高命中效率。

此外，一個以往大面積出現(xiàn)的問題是：在硬科技這片創(chuàng)投熱土上，民營和市場化資本常常跑錯賽道，導(dǎo)致在一輪盲目投資后陷入一個又一個「雷區(qū)」。

這片藍?？此坪棋珶o窮，但大量尖端技術(shù)落實到具體應(yīng)用場景卻非常碎片化。越先進、越前沿的技術(shù)，往往也意味著進入規(guī)?；瘧?yīng)用的周期越長。這對于相當數(shù)量追求短、頻、快的民營資本來說，根本打不起這場消耗戰(zhàn)。

對于一些需要靠漫長積累才能逐步應(yīng)用，或者一些解決「卡脖子」問題、但市場容量偏小的核心技術(shù)，如半導(dǎo)體、新材料、某些高端制造領(lǐng)域的重大工藝突破等，仍然需要由政策性銀行與國家層面的風(fēng)險資金來主導(dǎo)投入，讓國家資金成為其研發(fā)過程中「定海神針」。

國家集成電路大基金二期股東名單

在諸多需要日積月累的硬科技領(lǐng)域，并不存在「風(fēng)口」一說。最后沉淀下來的，基本都是真正的「價值投資者」。

加速整合的產(chǎn)業(yè)鏈

3月19日，一則并購新聞在業(yè)內(nèi)引起小范圍關(guān)注：

陜西軍工獨角獸中天引控24億賣給上市公司吉翔股份。而后者的主營業(yè)務(wù)為鉬產(chǎn)品業(yè)務(wù)和影視業(yè)務(wù)，本次交易屬于跨界并購。

據(jù)「鈦禾智庫」了解，目前尚有多個類似的跨界或上下游整合并購案正在推進或接觸中，比疫情前同期明顯增多。

類似軍工這樣的硬科技項目，往往呈現(xiàn)專、精、特、新的特點，投資回報周期長，很多企業(yè)在某些細分領(lǐng)域攻堅苦熬十數(shù)年，也未必能達到IPO上市的規(guī)模體量。這也讓大量試圖進入此領(lǐng)域的金融資本望而卻步。

借力資本市場完成整合和并購，是諸多硬科技項目理想的價值放大和階段變現(xiàn)方式。而上市公司也樂于擁有此類資產(chǎn)，提升自己的「科技成色」，增強抗風(fēng)險能力。

在疫情的效應(yīng)作用下，「硬科技」領(lǐng)域或?qū)⒂瓉硪惠喖铀俨①徍驼系臋C會。

雖然在整合過程中，資本確實能發(fā)揮一定助推作用，但是這副「補藥」不宜亂吃——無數(shù)案例教訓(xùn)告訴我們，企業(yè)之間需要真正實現(xiàn)從「整合」到「融合」，必須依靠業(yè)務(wù)本身的動能。

考慮到很多被投項目上市難的問題，上海軍民融合產(chǎn)業(yè)基金在成立之初也做出了一些制度性安排，基金選擇的LP據(jù)有十個上市公司的殼資源，以便于后期將一些高技術(shù)項目整合打包上市。對此，馮同建的解讀是：

「這種制度性安排給增強投資人和被投企業(yè)信心有一定的好處，但卻不能片面放大其作用。」

企業(yè)之間只有完全突破了業(yè)務(wù)整合的壁壘，產(chǎn)生了互相之間的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)了1+1大于2的效果，并且具備上市的條件，「借殼上市」才能成為縮短高技術(shù)資產(chǎn)進入資本市場周期的一種技術(shù)手段，而不能為了追求上市而拼湊業(yè)務(wù)，整合打包。

事實上，近年來不少國內(nèi)上市公司也積極尋找有高技術(shù)含量的科技項目投資并購，希望借此作為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的突破口，但以失敗收場居多。究其根本原因，還是因為「隔行如隔山」，不能真正有效整合被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)體系和技術(shù)能力，給項目帶來除了「錢」之外的其它賦能。

可以想象的是，疫情沖擊帶來的企業(yè)大面積收縮潮，會讓產(chǎn)業(yè)的水分加速蒸發(fā)，原來冗長的創(chuàng)新鏈條進一步被壓縮。創(chuàng)新者的精力更加聚焦，大量基本功不扎實的項目會原形畢露。

這一輪的產(chǎn)業(yè)鏈整并潮，必然交織著眾多企業(yè)的痛苦與不甘，但也帶來新生的希望。正如丘吉爾所說：

「不要浪費任何一次危機?！?/em>

讓資金找對人

疫情過后，資本可能會更加注重將「錢」投給對的「人」。

在「鈦禾智庫」的調(diào)研中，大約有65%以上的投資機構(gòu)明顯加長了對項目的盡調(diào)期，尤其注重對實際控制人和聯(lián)合創(chuàng)始團隊的深入考察。

在華泰軍工首席分析師王宗超眼里，科技創(chuàng)新過程中，大量的資源和資金浪費其實在于「錢沒有投對人」。事實上，錢給對了人，很多技術(shù)研發(fā)未必有想象中的那么燒錢。

大量核心技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)，具有資源集中、高度計劃、人才稀缺等特性。而市場調(diào)節(jié)又往往具有滯后性，對于一些重大領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)，往往少不了「國家之手」的干預(yù)。

從國家層面，也在有意識推動金融資本的供給側(cè)改革——讓資本部分替代行政的指揮棒，成為資源調(diào)配的主要力量之一。（參見前文：《國家科技的引擎：軍工巨頭的權(quán)力密碼》）

目前，各大央企和軍工集團紛紛設(shè)立獨立的市場化運作資本，或者各自之間「合縱連橫」，出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，圍繞其產(chǎn)業(yè)鏈延伸開展戰(zhàn)略投資。

這是一種國家利益與市場規(guī)律兼顧的方式——既能有效縮短創(chuàng)新與協(xié)同周期，又能讓被投企業(yè)擁有自主性，激發(fā)人才的創(chuàng)新熱情。與以往直接由業(yè)務(wù)公司控股下游企業(yè)相比，這種方案更能讓創(chuàng)新主體接受，產(chǎn)創(chuàng)融合的鏈條相對更具有彈性和韌性。

在科技創(chuàng)新和落地轉(zhuǎn)化的過程中，如何引導(dǎo)更多的人才參與高效率創(chuàng)新？如何把更多中低端過剩產(chǎn)能的人才調(diào)度到高端產(chǎn)能中去？這是當下體制和市場兩端應(yīng)當共同思考的問題。

王宗超認為，市場化的資本在人才要素配置中，相對于國家計劃層面具有一定的補充和輔助作用。對此，國家應(yīng)當給予積極引導(dǎo)和支持，例如在一些重大科研領(lǐng)域適度開放競爭，給予創(chuàng)新團隊更多機會；或在一些重復(fù)投入或者「研發(fā)過?！沟念I(lǐng)域，給予適當?shù)囊龑?dǎo)規(guī)范。

對于缺兵少糧的創(chuàng)業(yè)團隊來說，疫情帶來的被動休整期，或許正是一次極好的自我沉淀機會?！糕伜讨菐臁挂餐瑫r了解到，疫情期間，有眾多創(chuàng)業(yè)公司趁此機會進行內(nèi)部調(diào)整，包括團隊整頓、企業(yè)文化和制度建設(shè)、業(yè)務(wù)總結(jié)梳理等。近日復(fù)工的寧波某新材料企業(yè)董事長趙平坦言：

「裁員了近20%，砍掉了三個子項目；但同時推行了新的管理制度，各項計劃的推進效率反而提高了?！?/em>

危機讓企業(yè)家開始關(guān)注內(nèi)部，收縮戰(zhàn)線，聚焦自己的核心能力。

創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的整合，關(guān)鍵仍然是「人」的整合。疫情下的硬科技產(chǎn)業(yè)，正像被壓縮的彈簧一樣，積蓄著向上沖刺的勢能。這枚2020年初按下的暫停鍵，或許在不久之后就會變成科技創(chuàng)新的加速鍵。

連戰(zhàn)爭都阻擋不了人類科技的發(fā)展，何況疫情——并且，從世界近現(xiàn)代史來看，每次全球性危機背后，都孕育著科技進步的新一輪大機會。